Análisis fundamental de Fluidra

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Análisis fundamental de Fluidra. Al cierre del mercado del viernes 3 de noviembre de 2017, Fluidra publicó en la CNMV un hecho relevante en el que anunciaba su fusión con Zodiac. La cotización que ese día había cerrado a 8,9€/Acc, el miércoles siguiente estaba en 11,2€/Acc (un 26% en solo tres días). En 2018 ha llegado a cotizar a 12,2 y ahora está alrededor de los 11€/Acc. En mi opinión estos precios no pueden justificarse de manera realista.

Fluidra, es una empresa cíclica, su negocio depende en un 90% de las piscinas y la mitad del mismo está localizado en España (32%) y Francia (20%). Al estar saliendo estos países de la crisis, Fluidra está beneficiándose de la fase del ciclo y ha estado creciendo estos últimos años de forma muy significativa. Los resultados aumentan en porcentajes elevados porque vienen de niveles muy bajos. En el 3T 2017 ya han llegado a un nivel de beneficios netos sobre ventas del 6% (en 2014 eran del 1%) y probablemente, se estabilizarán en este nivel pues, es un margen similar al que obtenía en los años 2006-2007 en plena euforia del sector.

Fluidra, también es una empresa estacional. En los tres primeros meses de 2017 el beneficio por acción (BPA) fue de 0,04€/Acc, en los tres meses de Abril a Junio obtuvo 0,27€/Acc y de Julio a Septiembre ha obtenido 0,03€/Acc. El cuatro trimestre de 2017 será más parecido al primero y tercero que al segundo, con lo cual Fluidra terminará el año 2017 en el orden de los 0,38€/Acc o 0,40€/Acc en el mejor de los casos. Si la bolsa ahora está pagando 11€/Acc, significa que está pagando un PER próximo a 30 por Fluidra. No obstante, al estar pendiente la fusión con Zodiac, debemos pensar que la bolsa está anticipando los resultados que obtendrá Fluidra después de la fusión, pero

¿Qué aporta Zodiac a la fusión?

En Zodiac las piscinas representan el 100% del negocio. La nueva Fluidra, después de la fusión, concentrará el 95% del negocio en piscinas. Por zonas geográficas, Zodiac está presente en un 68% en EE.UU., un 21% en Europa y un 21% en países del hemisferio sur, mientras Fluidra está un 55% en Europa y un 35% en países de «Expansión» (el 10% restante son ventas a terceros). La nueva Fluidra quedará: 46% en Europa, 31% en Norteamérica y 23% en el hemisferio sur.

Al tener mayor dependencia de las piscinas, el factor cíclico queda amplificado con la fusión. Al perder peso los países del hemisferio sur, compensará menos el verano del hemisferio norte con el del sur y en consecuencia, los problemas derivados del factor estacional aumentarán con la fusión. Al aumentar el peso de EE.UU., donde está el ciclo más avanzado que en Europa, Zodiac aportará poco crecimiento a la fusión, incluso podría aportar descensos, por lo que, el crecimiento de los beneficios en la empresa fusionada, será menor que el que obtiene Fluidra antes de la fusión.

Desde el punto de vista de la cuenta de resultados de ambas empresas, una vez fusionadas, según sus propios datos, suministrados a la CNMV en el informe de la fusión, quedarán en 1.300M€ de ingresos anuales (ahora Fluidra ingresa unos 750M€ y los competidores, Pentair 5.000M$ y Pool Corp 3.000M$), con un EBITDA de 210M€ que, incluyendo el resto de costes hasta llegar al beneficio neto, llegaríamos a un beneficio neto de 83,3M€ (en 2017 Fluidra sin Zodiac obtendrá unos 39-40M€).
Visto así, vemos que va a doblar los resultados y podría justificar pagar un PER elevado como está pagando la bolsa ahora mismo.

Pero hay algo más y es muy importante, Fluidra emitirá 83 millones de acciones nuevas para pagar a Piscine Luxenburg Holding que es el accionista único de Zodiac, cuando ahora Fluidra tiene 112,6 millones de acciones. No habrá pago en dinero. Después de la operación, Fluidra quedará con un 42,43% en poder del accionista único de Zodiac y el 57,57% para los actuales accionistas de Fluidra. La fusión se espera que sea efectiva durante la primera mitad de 2018.

Con todo ello, el número de acciones de la nueva Fluidra quedará en 195.629.070 y esto supone que la empresa resultante de la fusión, a pesar de doblar los resultados, como el aumento del número de acciones también es de casi el doble, tendrá un BPA de 0,43€/Acc, lo cual significa que la bolsa, cotizando a 11€/Acc está pagando 26 veces los resultados que obtendrá Fluidrá dentro de un año y medio una vez fusionadas y eso significa que la Bolsa vive con Fluidra una peligrosa ilusión provocada por una fusión que desata la euforia, pero no los beneficios por acción. La empresa no soluciona ninguno de sus problemas con la fusión, sino que los aumenta…

Leer análisis completo de Jose Manuel Durbá: Fluidra: ¿Vive la cotización en una realidad paralela?